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中金:啤酒竞争进行到哪了?从福建市场说开去

作者: 51酒水网 发布时间: 2021年02月22日 10:49:34

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  我们认为福建的啤酒市场可以作为全国未来演化的前瞻性指标,由于其地处交通要塞且市场容量大,福建一直是龙头必争之地,并发生了如2006年英博收购雪津等里程碑式事件。在龙头百威英博(百威亚太前身)带领下,福建早于行业至少5年完成了一轮消费升级和效率提升。因此我们认为当前福建市场的特点或可推演为未来3-5年全国啤酒行业的发展趋势。

  我们认为当下福建市场呈现以下特点:1。整体档次高端;2。高低端演绎在分裂进行,呈现不同形态;3。进口啤酒国产化替代;4。竞争依然较为激烈,格局仍在胶着变化。我们认为这几大特点或将在未来3-5年在全国范围内逐步上演。

  摘要

  我们认为高低端市场在多维度均正呈现不同演化特征。基本以当前零售价6元为界,6元以上结构升级进度较快,其中10元以上快速扩容,以高浓度为特点,其开始有一定“面子消费”属性,细瓶化、小瓶化满足消费者对精致感的精神诉求;6元以下消费人群较为固化,升级更为缓慢,且仍需搭配买赠促销实现表观升级,低度淡爽依然为特性,主要解决解渴的生理需求,大瓶(玻璃瓶)化助力聚饮氛围。

  我们认为行业竞争依然较为激烈,尤其高端竞争或明显加大,中低端则维持微妙的平衡,但结构升级依然可以带动行业净利率的提升。参考乳制品行业,我们认为其净利率的提升主要由结构升级(毛利率)带来,而非费用率(尤其是销售费用率)的下降。因此与市场预期不同,我们认为啤酒行业销售费用率或仍呈缓慢上行态势较难下降,但由于高端啤酒毛利率或可达中低端的两倍,因此尽管高端竞争在加大,其结构升级依然可以带动行业盈利能力提升。加上啤酒亦具备成瘾性,尤其是高浓度的高端啤酒,且高端产品品质差异性更容易凸显,我们认为啤酒行业的盈利提升弹性或更大。

  我们测算未来3-5年行业收入CAGR约5-7%,净利润CAGR约18%,或为投资啤酒行业的黄金期。在吨价上,我们认为平均吨价可从2019年的3570元(剔除百威亚太和嘉士伯之后的国内龙头平均吨价仅3081元)达到2025年的4000元左右(较为接近当下福建的平均吨价水平),CAGR约3.8%;平均净利率或可从2019年的8.2%(国内龙头仅为5.1%)达到百威亚太正常年份下约13%的水平。行业盈利能力或迎来较快发展。

  给予行业PEG2-2.5x,则未来3-5年合理的PE中枢约35-45倍,但考虑到未来1-3年行业或仍处产能优化等提效过程中,我们认为未来1-3年行业合理的EV/EBITDA在20-25倍。

  风险

  高端投入增加加剧竞争,原材料成本波动,管理团队变更,疫情二次爆发,大股东减持,海外市场波动,食品安全等。

  正文

  福建或可作为未来全国啤酒市场演化的前瞻性参考

  由于福建整体消费层次较高,市场容量大;且作为历朝历代对外交通交流的要塞,文化(包括饮酒文化)相对包容,中西品牌均相互深度牵扯;对内可辐射珠三角、长三角,对外可兼顾海外市场,因此福建历来都是啤酒龙头必争之地。我们认为从福建市场的重要性、福建啤酒行业发展整体进程,以及量价的演化进程和格局演绎看,福建具备了作为前瞻性市场进行参考的要素,当下福建的啤酒静态市场或为未来3-5年全国啤酒市场动态演化的横截面。

  由于啤酒有一定的运输半径,且国家统计局仅披露各省产量数据,因此我们认为各省啤酒产量对于实际销量具备较大参考意义。同时由于数据限制,此报告基本使用福建产量代替销量进行拟合分析。

  福建向来是全国重要的啤酒市场,啤酒量的占比较高

  根据我们测算,历年福建省产量基本稳定在全国占比的4-6%,因此我们认为研究福建的啤酒市场演变具备一定的参考意义。

  图表: 历年福建产量占比居于高位

  资料来源:国家统计局,万得资讯,中金公司研究部

  人均啤酒消费量全国第一,或为全国市场参照指标

  福建属亚热带湿润季风气候,全年温度偏高且平稳,使得相对全国市场季节性偏弱。